3年，10個(gè)城市，445家自營(yíng)精釀鮮啤小酒館，新增門店?duì)I業(yè)面積17800平方米。8月10日，樂(lè)惠國(guó)際公告的定增預(yù)案之中如是寫道。

本次定增金額為4.6億元，其中1.75億元用于鮮啤零售終端建設(shè)項(xiàng)目，1.5億元用于過(guò)程裝備產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目，1.39億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。從金額上來(lái)看，開(kāi)小酒館是本次募資最主要的用途，由此可見(jiàn)公司對(duì)于該項(xiàng)目的重視程度。

樂(lè)惠國(guó)際成立于1991年，是一家啤酒、乳制品等液體食品裝備設(shè)備生產(chǎn)商。近年來(lái)，公司開(kāi)始從制造業(yè)轉(zhuǎn)型，已將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至精釀鮮啤零售，試圖將其打造為第二曲線。

然而，定增公告發(fā)布的當(dāng)天，樂(lè)惠國(guó)際的股價(jià)收跌1.49%。之后的股價(jià)仍然呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢(shì)，至今已下跌15.56%。拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，樂(lè)惠國(guó)際上市以來(lái)，股價(jià)在22年8月到達(dá)階段性頂部（58.37元/股），至今已經(jīng)跌去近41.79%。

那么鮮啤業(yè)務(wù)能否成為樂(lè)惠國(guó)際的第二曲線呢？緣何小酒館難以提振投資者們的預(yù)期呢？

01從啤酒裝備生產(chǎn)，入局精釀鮮啤

2017年，樂(lè)惠國(guó)際在A股上市。彼時(shí)，啤酒行業(yè)尚未從陰霾之中走出，啤酒生產(chǎn)設(shè)備的需求減少，行業(yè)低迷拖累了公司業(yè)績(jī)。當(dāng)年，樂(lè)惠國(guó)際的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為8.32億元、0.67億元，同比分別下降12.57%、13.79%。

彼時(shí)面對(duì)業(yè)績(jī)失速的境況，樂(lè)惠國(guó)際開(kāi)始尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。作為行業(yè)上游，公司洞察到近些年啤酒消費(fèi)高端化的趨勢(shì)，尤其是精釀啤酒消費(fèi)量的增速高達(dá)40%。于是，樂(lè)惠國(guó)際決定切入精釀賽道，并延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，在B2B（企業(yè)對(duì)企業(yè)）模式的基礎(chǔ)上，拓展了C2M（制造商對(duì)消費(fèi)者），以直營(yíng)模式面向終端消費(fèi)者。

自17年決定入局精釀賽道后，公司相關(guān)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。重要的里程碑事件主要有：

18年，大目灣精釀啤酒服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目正式啟動(dòng)，公司擬打造一個(gè)精釀文旅綜合體；

19年，公司提出百城百?gòu)S戰(zhàn)略；

20年，上海精釀谷城市體驗(yàn)工廠投產(chǎn)；

21年，公司創(chuàng)立品牌“鮮啤30公里”；

22年，長(zhǎng)沙、沈陽(yáng)的工廠投產(chǎn)。

當(dāng)生產(chǎn)、品牌逐步完善后，公司開(kāi)始在布局自己的渠道網(wǎng)絡(luò)，主要包括即飲渠道和非即飲渠道。

在即飲渠道方面，據(jù)22年半年報(bào)披露顯示，樂(lè)惠國(guó)際開(kāi)始與豐茂燒烤、海底撈等連鎖餐飲品牌合作，同時(shí)開(kāi)設(shè)了“鮮啤30公里”小酒館，打造自己品牌化的線下消費(fèi)場(chǎng)景；在非即飲渠道方面，公司于今年6月入駐山姆這類精品超市，同時(shí)布局線上渠道，在京東、天貓、抖音等主流平臺(tái)開(kāi)設(shè)店鋪。

隨著渠道端完成了階段性布局，尤其是小酒館的開(kāi)設(shè)，標(biāo)志著樂(lè)惠國(guó)際精釀業(yè)務(wù)除了包含傳統(tǒng)的B2B模式外，還將包含C2M模式，那么未來(lái)精釀業(yè)務(wù)是否能夠挑起公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的大梁呢？

02鮮啤業(yè)務(wù)能成為第二曲線嗎？

從產(chǎn)品上來(lái)看，公司主打的是鮮啤，是精釀品類中較為高端的一種。該品類工藝上不經(jīng)過(guò)巴氏殺菌或瞬時(shí)高溫滅菌，口感上更為清爽，但保質(zhì)期限也更短，口感上比進(jìn)口瓶裝、灌裝精釀?dòng)幸欢ǖ膬?yōu)勢(shì)，同時(shí)也對(duì)于企業(yè)供應(yīng)鏈提出了更高的要求。

由此可見(jiàn)，樂(lè)惠國(guó)際之所以推進(jìn)“百城百?gòu)S”戰(zhàn)略，本質(zhì)上還是順應(yīng)鮮啤的保質(zhì)期短的特點(diǎn)，所以必須縮短運(yùn)輸半徑以保證產(chǎn)品品質(zhì)，而劣勢(shì)則在于生產(chǎn)線分散在各個(gè)城市，很難形成規(guī)模效應(yīng)。

既然“新鮮”是樂(lè)惠國(guó)際產(chǎn)品的核心賣點(diǎn)，公司意圖通過(guò)這一特性來(lái)打動(dòng)消費(fèi)者支付更高的價(jià)格。從終端價(jià)格來(lái)看，樂(lè)惠國(guó)際天貓官方店6*1L的德式小麥組合售價(jià)在219元，37元/升的價(jià)格顯著高于一般的工業(yè)啤酒；而在其所處的精釀賽道中，無(wú)論與國(guó)產(chǎn)還是進(jìn)口品牌相比，樂(lè)惠國(guó)際售價(jià)也處于中上游的位置。

從產(chǎn)品端的品類來(lái)看，“鮮啤30公里”共有6款鮮啤，從風(fēng)味上來(lái)說(shuō)特點(diǎn)迥異，同時(shí)酒精度和苦度也形成差異化，讓產(chǎn)品的口味上能夠滿足不同消費(fèi)者的偏好。

據(jù)《2023年淘寶天貓啤酒消費(fèi)趨勢(shì)》報(bào)告中指出，當(dāng)前購(gòu)買啤酒的驅(qū)動(dòng)因素之中，品類多樣性與價(jià)格排在最前，之后則是品牌。所以，對(duì)于精釀?dòng)脩舾⒅仄凤嬻w驗(yàn)本身，品牌忠誠(chéng)度相對(duì)弱一點(diǎn)。

對(duì)于樂(lè)惠國(guó)際而言，“鮮啤30公里”作為新設(shè)立的品牌，雖然在品牌力方面與老牌的進(jìn)口、國(guó)產(chǎn)精釀相比不占優(yōu)勢(shì)，但是精釀?dòng)脩舯旧碜⒅仄凤嫷南M(fèi)習(xí)慣，讓以新鮮為賣點(diǎn)的樂(lè)惠國(guó)際有了與之抗衡底氣。

在營(yíng)銷方面，公司逐步完善渠道布局，但是在品牌宣傳方面則顯得有些單薄。

渠道建設(shè)方面，樂(lè)惠國(guó)際的特點(diǎn)是渠道與產(chǎn)品定位相結(jié)合。在線下，公司與消費(fèi)有一定門檻、啤酒消費(fèi)需求旺盛的中高端連鎖超市和餐飲場(chǎng)所進(jìn)行合作；直營(yíng)小酒館抓住了目標(biāo)用戶的社交需求，為白領(lǐng)、年輕人提供了較為輕松舒適的即飲場(chǎng)所。

品牌宣傳方面，樂(lè)惠國(guó)際的力度與啤酒大廠仍有一定差距。例如，“鮮啤30公里”目前尚未有明星代言人，而百威、青島等啤酒大廠請(qǐng)的是王嘉爾、肖戰(zhàn)等高人氣明星，在話題度上略遜一籌。反映在財(cái)務(wù)上，樂(lè)惠國(guó)際近兩年的銷售費(fèi)用率在5%上下，21年則不到3%。

雖然品宣力度不強(qiáng)，但受益于廣鋪渠道精準(zhǔn)投放，精釀鮮啤業(yè)務(wù)還是實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，22年鮮啤板塊的營(yíng)收為5367萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了620.75%。當(dāng)然了，短期內(nèi)的營(yíng)收高增也包含了低基數(shù)因素。

從行業(yè)的角度來(lái)看，精釀這一賽道的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，不僅僅是傳統(tǒng)工業(yè)啤酒廠商開(kāi)始發(fā)力精釀?lì)I(lǐng)域，盒馬等渠道也加入了這門生意，而樂(lè)惠國(guó)際是盒馬精釀的代工廠。與盒馬的深度合作，也讓樂(lè)惠國(guó)際在終端貨架上有著相對(duì)穩(wěn)固的地位，這也是渠道端的優(yōu)勢(shì)。

雖然入場(chǎng)精釀的廠商變多了、賽道更卷了，但目前國(guó)內(nèi)精釀市場(chǎng)的滲透率與海外成熟市場(chǎng)相比仍有不小的距離，未來(lái)還有巨大的增長(zhǎng)空間。所以，長(zhǎng)期來(lái)看啤酒的高端化趨勢(shì)還將延續(xù)，同時(shí)啤酒的社交屬性與較高的可及性都是強(qiáng)化精釀長(zhǎng)期投資價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)。

03小酒館能助力鮮啤業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)嗎？

樂(lè)惠國(guó)際線下自營(yíng)的小酒館和打酒站業(yè)務(wù)起步于2022年，前文提到，樂(lè)惠國(guó)際計(jì)劃三年內(nèi)再開(kāi)設(shè)445家小酒館。如此大張旗鼓地發(fā)力線下自營(yíng)小酒館，不由得讓投資者們好奇：小酒館真的是門好生意嗎？

的確，“早C晚A”一詞在年輕人們之中風(fēng)靡一時(shí)，早上來(lái)杯咖啡，晚上攝入點(diǎn)酒精成為了流行的生活方式。資本們自然不會(huì)錯(cuò)過(guò)這一商機(jī)，近年來(lái)咖啡連鎖品牌相繼涌現(xiàn)，manner、瑞幸等店鋪遍地開(kāi)花。

反觀酒吧這一賽道，越來(lái)越多資本也洞察到了年輕人對(duì)于酒類社交場(chǎng)景的需求，相對(duì)平價(jià)、環(huán)境有“腔調(diào)”、酒精度可接受的小酒館開(kāi)始發(fā)展。從行業(yè)整體來(lái)看，小酒館競(jìng)爭(zhēng)格局仍然較為分散，連鎖化率低。22年，我國(guó)小酒館行業(yè)CR5僅為2.2%，與咖啡、奶茶品類的集中度相差甚遠(yuǎn)。

說(shuō)到小酒館連鎖，不得不提海倫司。

2021年9月，海倫司登陸港股，成為了“線下連鎖酒館第一股”。海倫司定價(jià)較低，主攻下沉市場(chǎng)，在集中度較低的行業(yè)背景之下，海倫司選擇了通過(guò)連鎖擴(kuò)張以提高市占率。從結(jié)果上來(lái)看，主要受到疫情擾動(dòng)、費(fèi)用剛性等因素影響，近年來(lái)業(yè)績(jī)一直虧損。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)收端，22年年報(bào)及23年中報(bào)的營(yíng)業(yè)收入同比下降15%、18%；利潤(rùn)端，21年及22年凈利潤(rùn)虧損分別達(dá)2.3億元、16億元。考慮到低效店鋪的成本與費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，對(duì)此公司采取了收縮店鋪的措施，23年凈利潤(rùn)增速也再次歸正。

海倫司這兩年業(yè)績(jī)，主要是受到了特殊歷史原因的影響。隨著疫情影響的散去、消費(fèi)場(chǎng)景的歸回，再疊加降本增效，未來(lái)有望釋放業(yè)績(jī)彈性，今年上半年業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正是一個(gè)好苗頭。這對(duì)于樂(lè)惠國(guó)際而言，有一定的借鑒意義。

再看樂(lè)惠國(guó)際，“鮮啤30公里”與海倫司之間有明顯的定位差異。一方面，海倫司的品類更多，受眾更廣；另一方面，“鮮啤30公里”的定價(jià)更高，其330ml啤酒的價(jià)格在30元左右，而海倫司275ml啤酒的價(jià)格在10元左右，主要覆蓋下沉市場(chǎng)，二者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系不強(qiáng)。

消費(fèi)復(fù)蘇是整個(gè)酒館生意景氣的關(guān)鍵，而根據(jù)海倫司的案例，樂(lè)惠國(guó)際酒館生意的看點(diǎn)，主要是看單店保本點(diǎn)的情況，經(jīng)營(yíng)效率對(duì)酒館生意至關(guān)重要，對(duì)于上市公司則關(guān)乎業(yè)績(jī)彈性的釋放。

在單店方面，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)測(cè)算，“鮮啤30公里”的店鋪面積相較與海倫司要小很多，在資產(chǎn)更輕的情況下，成本剛性的影響預(yù)計(jì)相對(duì)較小，那么更低的保本點(diǎn)則有利于盡快實(shí)現(xiàn)盈利，同時(shí)降低經(jīng)營(yíng)壓力。

04樂(lè)惠國(guó)際未來(lái)的投資亮點(diǎn)

從基本面上來(lái)看，在逆周期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及公司對(duì)于精釀新業(yè)務(wù)持續(xù)投入的背景之下，公司23年中期業(yè)績(jī)同比增速有所上升。

目前樂(lè)惠國(guó)際的精釀鮮啤業(yè)務(wù)仍然處于孵化期，精釀板塊在過(guò)去兩年間一直在凈虧損。從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，22年末精釀鮮啤零售的占比不足5%，該業(yè)務(wù)目前的毛利率也不高，同期毛利率錄得7.51%。毛利率不高的原因，則是前文提到鮮啤由于運(yùn)輸半徑的限制，較難形成規(guī)模效應(yīng)所致。

再看樂(lè)惠國(guó)際原有的啤酒設(shè)備業(yè)務(wù)，22年末該業(yè)務(wù)毛利率為23.55%，所以盈利能力還是強(qiáng)于鮮啤業(yè)務(wù)，而且同期收入占比高達(dá)95%。由此可見(jiàn)，啤酒設(shè)備目前是樂(lè)惠國(guó)際的現(xiàn)金牛，無(wú)論是鮮啤還是酒館，都要靠設(shè)備來(lái)反哺。

就啤酒設(shè)備本身而言，具有突出的周期色彩，主要與啤酒廠的設(shè)備折舊周期有關(guān)，同時(shí)啤酒行業(yè)本身需求的增長(zhǎng)，也為上游的釀酒設(shè)備制造商提供了業(yè)績(jī)的增量空間。近年來(lái)，樂(lè)惠國(guó)際啤酒設(shè)備業(yè)務(wù)的收入增速保持在15%上下，其實(shí)也反映了上游釀酒設(shè)備行業(yè)爆發(fā)力不強(qiáng)的事實(shí)，這也是驅(qū)動(dòng)樂(lè)惠國(guó)際進(jìn)軍鮮啤和酒館行業(yè)的關(guān)鍵。

由于樂(lè)惠國(guó)際的鮮啤生意盈利能力不強(qiáng)，所以未來(lái)樂(lè)惠國(guó)際的投資看點(diǎn)，還是要看酒館生意推進(jìn)的情況。酒館是鮮啤的終端場(chǎng)景，對(duì)酒館業(yè)務(wù)的培育，則意味著鮮啤業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了從生產(chǎn)到終端的全覆蓋，酒館在這個(gè)商業(yè)模式中起到了提升毛利率的關(guān)鍵作用。因此，公司毛利率是的提升與否是觀察樂(lè)惠國(guó)際酒館、鮮啤業(yè)務(wù)推進(jìn)是否良好的窗口。

  隨著鮮啤和酒館業(yè)務(wù)的開(kāi)展，樂(lè)惠國(guó)際的業(yè)務(wù)形態(tài)與海倫司就具有了一定的可比性。從估值來(lái)看，樂(lè)惠國(guó)際的PS低于海倫司，這包含了對(duì)樂(lè)惠國(guó)際制造業(yè)務(wù)的估值，從另一方面來(lái)看，樂(lè)惠國(guó)際也擁有相對(duì)較厚的安全墊。但是，也要考慮到逆周期對(duì)順周期行業(yè)的影響。